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文/沧海一土狗
ps：2600字
引子
近期，债券投资者比较郁闷：临近年末，长期收益率快速上行。如下图所示，自11月18日以来，30y国债期货主力合约累计回落了3.20%。
吊诡的是，债券投资者们很难从那些惯常的解释套路里找到答案，这是因为当下的基本面格局几乎是一个“债牛格局”：1、二手房指数萎靡；2、社零及餐饮收入增速低位徘徊；3、股市进入震荡期。
那么，到底是什么原因造成年末长期收益率的快速上行呢？？年底企业结售汇高峰。
一般来说，12月是企业结售汇的大月，今年经营性资本回流冲击很大，如上图所示，CNH一度逼近7.05大关。
那么，为什么资本回流会导致长期收益率快速上行呢？？这篇文章我们将给出一个更加有普遍性的答案。
本副表不对称框架
从形式逻辑构造的角度来看，具备普遍性的解释方案一般是基于某种非对称性，即A和B不一样。
为了构造这种非对称性，我们把金融机构的资产负债表分为两类，一类是本表，主要是商业银行的资产负债表，它受到监管机构的严密考核；另一类是副表，主要是非银机构的资产负债表，它的考核相对比较宽松。
如上图所示，本表受到严密的考核，并且有一个合格证的概念，也就是说，本表的资产负债不能随便扩张，需要提前拥有足够的合格证。一般来说，合格证的供给具备一定的刚性。
利用这个框架，我们就能给债市的牛熊给一个更具普遍性的解释：当合格证稀缺时，债券熊市；相反，当合格证充裕时，债券牛市。
显而易见，在监管机构对合格证的供给保持适度刚性时，资产负债表的出表和回表决定了债市的牛熊：
当资产负债表从副表回本表时，合格证变得稀缺，债券熊市；相反，当资产负债表从本表出副表时，合格证变得充裕，债券牛市。
那么，经济活跃度如何通过这个机制跟债券的牛熊产生关联呢？？
如上图所示，当经济活跃度较低时，实体经济持有活期存款的必要性降低，于是，资产负债表出表追逐收益，长期收益率下行；相反，当经济活跃度较高时，实体经济持有活期存款的必要性提高，于是，资产负债表回表追逐流动性，长期收益率上行。因此，我们所熟知的场景只是“本副表不对称框架”的一种特例。
广义的副表和跨境资本流动
事实上，副表所涵盖的范围远比我们想象中的大，除了非银金融机构之外，还包括境外金融机构。
通常来说，监管机构对境外金融机构的管辖能力更弱，他们没法去考核一家总部位于纽约的金融机构，但是，这家机构却实实在在地跟中国发生了关联，要么是购买了中国国债，要么是吸收了中国企业的存款，更甚至于接受了中国居民的存款。因此，这部分资产负债表也属于中国副表的范畴，会对中国的利率和汇率产生重大影响。
当引入“境外相关机构”这个概念之后，我们有一个关于监管松紧程度的更加精细的排序：银行>非银>境外相关机构。
于是，我们就可以把“狭义副表”情形，拓展到“广义副表”情形，后者的副表既包括了非银，也包括了境外相关机构，并且，这两个表容易共振。譬如，当境外资本回流时，非银有回表的冲动；对称的，非银有回表时，境外资本也有回流的冲动。
因为我们引入了“境外相关机构”，所以，人民币汇率这个变量变得极为关键。这是因为，即期人民币汇率刻画了跨境资本流动情况，即本表跨境出表或回表情况。很自然地，我们就能得到一个推理，理论上，即期人民币汇率和10年国债相对于一年存单的利差具备某种相关性。也就是说，理论上，人民币贬值程度越大，期限利差越窄；人民币升值程度越大，期限利差越宽。
显而易见，在现实中，即期人民币汇率和期限利差具备相当程度的相关性，尤其是在2024年q4之后，相关性显著提高。
长债就是汇率，汇率就是长债。
债牛和债熊的切换
在“本副表不对称框架”下，我们对2024年之前的债券牛市有了一个更加全面的看法：
如上图所示，本表往非银的迁移只构成了债牛的一部分原因，即楼市调整、内需萎靡只构成债牛的一部分原因。本表往境外相关机构的迁移则构成了债牛的另一部分原因，所以，联邦基金利率保持高位，人民币贬值是债牛的另一部分原因，甚至是最为主要的原因。但是，后者恰恰被绝大多数债券投资者忽略了。
于是，有趣的事情发生了：当下楼市继续调整、内需低迷，但是，债券市场却转熊了。很多债券投资者高呼看不懂。然而，在“本副表不对称”框架下，解释是一目了然的：美联储已经进入第二轮降息周期，人民币在持续升值。二者会推高国内债券的期限利差。
然而，央行把一年存单利率全年维持在1.65%上下，于是，国内债券市场在2025年逐步转熊了。
结束语
我们是一个出口大国，并且我们的经常账户是开放的，因此，外贸企业的结售汇行为会很大程度上影响资产负债表的迁入和迁出，从而影响到整个内部企业的平均账期。
如上图所示，今年与去年的不同之处在于节奏，去年人民币快速升值的区间段集中在9月，今年则集中在12月。
一般来说，货币当局会在资产负债表大规模迁入之后集中投放一波“合格证”。譬如，去年10月之后一年存单利率从1.95%附近下行至1.55%附近，下降了近40bp。显而易见，这是因为货币当局超量投放。
相比较去年，今年“合格证”的投放则十分精细，一年存单利率始终保持在1.65%的水平震荡。对于十年国债而言，
十年国债利率=一年存单利率+期限利差
也就是说，精细投放对冲不了期限利差的上行，于是，结售汇高峰所带来的资产负债表回表会不断地推高长期收益率。
综上所述，我们就分解清楚了本轮长期收益率上行的根本原因：
1、结售汇高峰所带来的持续的资产负债表回表；
2、央行选择精细投放而不是超量投放；
最后，对于实体经济而言，银行间的资金水平并不重要，本表的扩张才是重要的，这是因为，本表的规模才是实体经济的货币。
随着时间的推移，结售汇资金会从企业部门转移到居民部门，最终，改善居民的平均收入账期、消费以及风险偏好。也就是说，无论是楼市的小阳春，还是股市的春季躁动，增量资金的根本来源就是年底结售汇。所以，我们当下并不需要什么特别的刺激政策，只需要鼓励企业尽可能多地把钱从副表拿回本表，仅此而已。
ps：数据来自wind，图片来自网络
美联储是否会在12月份继续降息？？关于跨境资本流入对银行间流动性的影响
关于港股的流动性泛滥悖论
关于国际资本流动对房价的影响
中国的政策利率和跨国资本流动
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